中南建设(000961):模式为王 "轻资产"高成长
模式为王,低成本高速扩张。凭借集团与公司全产业链经营优势,创立独特的"公建工程施工+房地产开发"打包拿地模式,并涉足一二级联动开发。模式的突出优势在于:(1)"轻资产"高成长:分期结算,分块拿地,以较少的资金撬动大面积开发,潜在控制规模远大于实际获取规模,11年打包获取3个项目/潜在控制建面超300万方,12年计划进一步加大拓展力度。(2)低成本高盈利。依靠利益互补关系低成本拿地,地价锁定享受土地红利。预计12年结算毛利率将大幅提升至50%以上。此外,建筑业务也可借此获取更多高利润率项目。 模式契合三四线城市发展实际,复制空间广阔。三四线城市房地产需求与投资增长强劲,住宅用地供应量在全国占比持续上升,但*府财力相对有限。打包拿地模式契合了三四线城市地方*府"有土地无资金"的发展实际,复制空间极为广阔。 同行为何难以模仿成功:(1)成熟管控体系的打造绝非短期可及;(2)顶级的专业资质在同行中少有;(3)成功的项目开发经历树立先发优势。 立足需求旺盛的三四线城市,快速开发推动销售持续高增长。(1)三四线城市城镇化进程远未完成,房价相对于收入较低,*策环境相对宽松,是行业销售增长主力。(2)公司依靠"施工开发一体化"优势成就快速开发能力。11年销售额逆市大幅增长近六成,预计12年有望实现销售120亿元/增长42%。 销售提速,资金压力将缓解,财务风险可控。(1)销售提速,适度减开工,预计12年销售回笼资金即可满足支出,负债状况将逐步改善。(2)大股东拟提供35亿元现金财务资助,将进一步保障财务安全。 股权激励行权条件高,护航有力。(1)行权要求年净利润复合增速不低于30%,条件之高为业内少有。(2)当前股价仅低于行权价6%,未来超过行权价是大概率事件。(3)11年业绩未达行权条件,为暂时原因所致,年希望仍很大。 盈利预测及投资建议:预计年EPS 分别为1.08/1.48/2.03元,对应PE11/8/6倍, 年复合增速达36%。1季末账面预收款已锁定12年业绩全部和13年的近90%。RNAV18.60元(不考虑建筑施工业务、一级开发项目及潜在控制资源),目前股价RNAV6.3折交易, 投资价值严重低估。目标价18.6元,对应RNAV 平价,12年PE17X,首次给予"强烈推荐"评级。 风险提示:打包拿地项目*府单方面违约风险;一级开发转二级存在不确定性;自持商业增长过快可能对资金、利润产生不利影响;公司业务扩张过快可能带来的财务风险。