（报告出品方/作者：华泰证券，代雯、袁中平）
投资要点
新生biopharma，双抗领域龙头
康方生物是一家专注于抗体（尤其是双特异性抗体）研发的biotech公司。随着公司临床能力的发展、生产规模的提升和产品商业化的推进，其已逐步成长为一家综合性的biopharma，截至8M22其拥有超过16个在研品种，销售团队规模超过人，现有产能达到31,L。公司首个上市产品为与国内大药企合作推广的派安普利单抗；随后公司于3Q22成功独自推动了卡度尼利单抗的商业化，并稳步推进两大核心品种卡度尼利单抗和依沃西单抗的合计6个关键性临床。年公司实现营收2.26亿元，我们预计//年公司营收达到7.46/16.73/28.81亿元，主要得益于卡度尼利单抗的销售放量和依沃西单抗的获批上市。
管线强劲，剑指best-in-class
截至8M22，康方生物产品线内共有16个品种（其中3款授权予合作伙伴）和超过30个在研项目。以PD-1双抗为基础，公司建立了下一代抗肿瘤免疫治疗管线体系，其中卡度尼利单抗和依沃西单抗为代表性品种：1）卡度尼利单抗于2Q22在国内获批治疗二/三线宫颈癌，此外GC、HCC、HSCLC等大瘤种适应症亦处于临床研究阶段，我们看好其作为泛肿瘤治疗基石的潜力；2）依沃西单抗的研发方向涵盖多个肺癌适应症，目前其已被CDE授予3项突破性疗法，且治疗EGFR-TKI耐药NSCLC和与帕博丽珠单抗头对头的一线NSCLC适应症均处于关键临床阶段。此外，公司早期管线全面布局肿瘤和非肿瘤领域，莱法利单抗、古莫奇单抗等均有望支持公司的长期发展。
年催化剂有望继续兑现，联用方案奠定长期研发策略
我们预计公司在年兑现多个关键催化剂：1）依沃西单抗治疗EGFR-TKI耐药NSCLC患者的III期临床中期数据有望读出；2）莱法利单抗有望启动治疗AML和MDS的III期临床研究；3）公司有望提交依若奇单抗与伊努西单抗的上市申请；4）派安普利单抗的鳞状NSCLC和鼻咽癌适应症有望获批。此外，我们预计公司将在包括ASCOGI和ASCO在内的多个学术会议上披露一系列早期临床的数据。从长期角度来看，依托两大双抗，公司通过联合用药机制打通多个节点，推进下一代肿瘤管线的开发，并逐步将研发方向扩大至新角色（如肿瘤微环境）和新领域（如细胞治疗和ADC），我们预计持续的研发升级有望成为公司长期发展的支柱。
掀起国内PD-1/L1市场变革
在国内PD-1/PD-L1市场竞争激烈的背景下，康方生物推进差异化竞争，聚焦PD1/PD-L1治疗耐药或无效的患者人群，同时逐步探索更为优效的产品，并推出了卡度尼利单抗和依沃西单抗两款PD-1双抗。我们预计公司有望从未来PD-1/PD-L1市场的竞争中脱颖而出，基于：1)作为国内获批的首款PD-1双抗，卡度尼利单抗在胃癌、肝癌和NSCLC等大瘤种领域均有临床布局，并有望成为PD-1/PD-L1治疗耐药人群的首选方案；考虑到国内PD-1/PD-L1单抗在一线中的使用率持续提升，PD-1/PD-L1治疗耐药市场正快速扩大。2)依沃西单抗全面布局国内发病率最高的瘤种NSCLC，覆盖了EGFR突变阳性和驱动基因阴性两大类分型，并针对后者启动了和帕博利珠单抗头对头的临床III期研究，有望验证依沃西单抗成为PD-1/PD-L1领域best-in-class的潜力。3)派安普利单抗由商业化能力强大的合作伙伴推进销售，有望在带来现金流的同时形成公司肿瘤产品线的品牌效应。4)公司自主搭建了国内领先的销售团队，其中多数成员有丰富的跨国药企和国内大药企工作经验。
卡度尼利单抗：首款上市的PD-1/CTLA-4双抗
卡度尼利单抗是基于公司自有的Tetrabody双抗平台技术构建的PD-1/CTLA-4双特异性抗体。其于年6月获NMPA批准上市治疗二/三线宫颈癌，是公司首个自主商业化的品种。此外，公司同时推进卡度尼利单抗的4个注册临床研究和超过10个早期临床研究，覆盖了胃癌、HCC、NSCLC等大瘤种适应症。考虑到主要适应症的庞大患者池，我们认为卡度尼利单抗有望成为重磅品种，预计其年风险调整销售额有望达到55亿元。
PD-1与CTLA-4间存在协同效应
PD-1和CTLA-4通常在肿瘤内部淋巴细胞共表达，因其在免疫调控中的关键作用，均已逐渐成为癌症治疗的核心。目前对PD-1/PD-L1联合疗法的探索是临床研究的一大趋势，而由于PD-1与CTLA-4存在协同效应，双免疫靶点联合疗法在众多联合疗法研究中有着相当地位。
PD-1与CTLA-4较PD-1单药的优效性已在临床数据中有所显现。如伊匹木单抗（靶向CTLA-5）联合纳武利尤单抗（靶向PD-1）的联合疗法在多项临床中证明其生存预后显著优于单一靶点治疗。基于优秀疗效，此联合疗法已被获批用于黑色素瘤、非小细胞肺癌、恶性胸膜间皮瘤、肾细胞癌、结直肠癌和肝细胞癌治疗。
卡度尼利单抗：独具匠心设计带来疗效与安全性优势
尽管尚无头对头数据，但分子设计与机制角度而言，卡度尼利单抗对前述联合疗法具有明确优势：1）在PD-1与CTLA-4抗原同时存在时，卡度尼利单抗表现出比PD-1单抗更高亲和力，因此在生物体中，卡度尼利单抗在更低剂量下即可在肿瘤组织内诱导T细胞释放IL-2并激活免疫，由此带来更低的外周*性；2）与普通单抗相比，PD-1/CTLA-4双抗诱导PD-1内吞与降解的速度更快；3）双抗在体内对肿瘤组织的定位能力更高，因而具有更强抗肿瘤活性。具体结构方面，卡度尼利单抗采用IgG-scFv的对称结构，优效提高药物均一性和稳定性。同时，公司在抗体对Fc区域进行修饰使其活性降低，减少了ADCC和ADCP效应，降低由Fc片段介导的对T细胞杀伤，带来更好的安全性与疗效。
宫颈癌全线覆盖
据世卫组织报道，宫颈癌在全球女性最常见癌种中位列第4，年全球约有64.0万新患者与34.2万死亡病例，其中年国内新患者约11.1万。尽管宫颈癌与HPV感染有密切关联且可以通过接种疫苗预防HPV感染。但中国女性的HPV疫苗接种率严重不足（一项年在广州进行的调查显示女大学生中HPV疫苗接种率仅3%，（HumVaccinImmunother.Oct3;17(10):-.）），同时一般慢性HPV感染发生到宫颈癌发病峰值间存在10-15年间隔，因此我们认为年前中国宫颈癌患者人数将保持稳定。
现有疗法对复发或转移性宫颈癌疗效有限。依据《年版CSCO宫颈癌诊疗指南》，化疗仍然是复发或转移性型宫颈癌首选方案，而PD-1单抗（纳武利尤单抗和帕博利珠单抗）仅在特定情况下推荐（PD-L1阳性、MSI-H、dMMR或TMB-H）。晚期宫颈癌患者存在迫切的未满足医疗需求。卡度尼利单抗在临床阶段已表现出良好疗效。根据其II期注册临床数据，该药的OS为17.51个月，PFS为3.75个月。
肩并肩比较，卡度尼利单抗在二/三线宫颈癌疗效优于帕博利珠单抗与西米普利单抗在内的多个PD-1单抗。尽管纳武利尤单抗在mg剂量组试验中显示优异疗效，但必须注意该数据来源于仅19人的小样本，且试验内还包括了一线患者。安全性方面，卡度尼利单抗治疗相关不良事件发生率为91.9%，低于Nipi组合。
在一线宫颈癌中，无论PD-L1表达水平，卡度尼利单抗均表现出优秀抗肿瘤活性。联合含铂化疗的一线宫颈癌II期临床结果发表于年CSCO年会，卡度尼利单抗在三个试验组（A-15/A-10/B-10）中ORR分别为66.7/68.8/92.3%。
卡度尼利单抗的联合疗法（+化疗±贝伐珠单抗）在实验中表现出良好耐受性，总TRAE发生率相较帕博利珠单抗相似，但卡度尼利单抗的3级及以上TRAE发生率低于帕博利珠单抗。
22年6月，卡度尼利单抗已获NMPA批准用于二/三线宫颈癌。同时，其一线宫颈癌正处于III期临床阶段，我们预计该适应症将于年获批。基于较为温和的宫颈癌领域竞争环境，卡度尼利单抗拥有的先发优势与前述良好疗效，我们预计两个宫颈癌适应症国内年风险调整销售额有望达到8.56亿元。
一线胃癌攻坚克难
胃癌是中国发病率及死亡率第三的癌种。年中国胃癌发病人数占全球发病总人数超43%，是极具中国特色的恶性肿瘤。佛若斯特沙利文研究估计年中国胃癌发病人数达47万人，而/年将增长至55/62万人。
中国胃癌患者中HER2阴性、PD-L1阳性占比高。一项纳入40,例患者的检测分析显示，约71%的中国胃癌患者为HER2阴性（包括IHC1+与IHC0，中华病理学杂志年11月第47卷第11期）。另一项调查则表明中国胃癌患者中62.3%的患者为PD-L1阳性（CPS≥1），且PD-L1表达水平与HER2表达无相关性（FrontImmunol.;13:.）。
自年4月FDA批准纳武利尤单抗以来，免疫疗法正逐步重塑一线PD-L1阳性胃癌治疗的格局。基于CheckMate-和Orient-16两项临床，年版CSCO胃癌诊疗指南中，已经纳入了对纳武利尤单抗+化疗（XELOX或FOLFOX）及信迪利单抗+化疗用于HER2阴性、PD-L1阳性（CPS≥5）的一线胃癌治疗方案。
作为双抗，卡度尼利单抗已证明其疗效由于其他单抗。依据一项Ib/II期临床试验截至年12月30日的数据，卡度尼利单抗联合化疗在一线胃癌患者中展现良好疗效：1）在全PD-L1表达水平患者人群中OS为17.41月；2）CPS≥1和CPS1亚组中OS分别为17.41月和14.65月。肩并肩比较，全人群中卡度尼利单抗的OS高于纳武利尤单抗和信迪利单抗。
安全性方面，卡度尼利单抗联合mXELOX/XELOX方案亦证明其耐受性良好，一线晚期胃/食管腺癌患者中不良事件发生率为97.9%，三级及以上不良事件发生率为62.5%。
市场格局方面，随着进口与国产PD-1/PD-L1药物纷纷在胃癌新辅助、辅助、一线、二线及以上治疗线中全面布局，竞争日趋激烈。
我们预计卡度尼利单抗将于年在中国获批一线PD-L1阳性胃癌适应症，预计年风险调整销售额有望达到17亿元人民币，基于：1）国内胃癌患者池庞大（年约47万）；2）卡度尼利单抗疗效优秀，安全性良好。
前线临床数据优异，有望成为肝细胞癌辅助疗法
肝癌也是中国高发肿瘤之一，其发病率与死亡率在国内癌症中分别位列第四与第二，而肝癌中92%为肝细胞癌。依据GLOBOCAN，年中国约有42万肝癌新发患者。同时研究表明，中国肝癌发病人数将在年前持续增长（CancerMed.;11(5):-.），到/年预计中国将有47/52万新发病患者。
依据卡度尼利单抗联合仑伐替尼在一/二线晚期肝细胞癌的早期临床试验中展现出的优秀数据（ORR达44.4%，高于所有可比竞品，DCR为77.8%，三级及以上治疗相关不良事件发生率为26.7%），我们认为期在肝细胞癌领域有不俗的治疗潜力。肩对肩比较，卡度尼利单抗ORR比同类更优。
22年8月，康方已启动一项卡度尼利单抗用于HCC辅助治疗的III期临床试验。BRIDGE研究研究了全球的肝细胞癌治疗模式，其中涵盖了8,名中国受试者，其结果表明中国约32%患者选择切除作为首次治疗。TACE则是最常用的辅助疗法，约32%的病人在接受肝切除术后使用TACE辅助（ScandJGastroenterol.Nov;54(11):-）。然而TACE作为术后辅助而言效果远不及理想，依据一项纳入2,中国患者的真实世界试验结果，在控制倾向性评分后，TACE术后辅助对患者DFS提升十分有限，同时TACE组患者的OS较未接受TACE的患者甚至有所降低。患者亟需有效肝切除术后辅助疗法。
参照目前临床进展，我们预计卡度尼利单抗于年获批该适应症，预年值风险调整销售额有望达到9.4亿元，基于：患者池庞大（依据GLOBOCAN，年中国已有42万肝癌患者）以及肝切除术应用广泛。
非小细胞肺癌适应症有望实现突破性进展
肺癌为中国第一大癌种，中国肺癌死亡人数占所有癌症死亡的近四分之一。依据病理组织学分类，非小细胞肺癌为主要肺癌类型，约占所有肺癌病例的85%。依据佛若斯特沙利文，年中国约有81万肺癌新发病例。其中约63%的非小细胞肺癌患者在初次确诊时已达IIIb/IV期（BMJOpen;5:e）。
目前卡度尼利单抗联合多西他赛以及卡度尼利单抗联合普络西单抗的临床均处于Ib/II期，适应症为PD-1/PD-L1耐药的非小细胞肺癌。基于肺癌中Nipi组合胜于纳武利尤单抗单药的有效性与安全性，我们认为卡度尼利单抗有望成为该适应症的破局者。我们预计这一适应症将于年前后获批，年风险调整后收入约15亿元。
依沃西单抗：有望成为PD-1/PD-L1best-in-class
依沃西单抗为同类首创的PD-1/VEGF双抗，作为潜在下一代免疫疗法，有望成为公司优秀双抗联用平台的基石药物。而此前在诸如肾癌、非小细胞肺癌、肝癌等多种肿瘤中，PD-1/PD-L1与VEGF单靶点药物的联用已被证实均有不俗疗效。康方生物已开展两项关于依沃西单抗的III期临床研究，包括：1）一项在一线非小细胞肺癌中对照帕博利珠单抗的头对头临床研究；2）克服非小细胞肺癌患者EGFR-TKI耐药的临床研究。此外，CDE还授予了依沃西单抗3项突破性疗法认定。
基于依沃西单抗在肺癌领域的全面覆盖与BIC潜能，我们看好其成为重磅产品的可能性，预计年风险调整销售额有望达到66亿元。
抗血管生成与肿瘤免疫疗法联合具优良联动效应
VEGF是实体瘤抗血管生成的核心靶点，而PD-1/PD-L1则通过激活肿瘤组织内的免疫细胞以杀伤肿瘤。依据RienkOffringa等发表的综述，目前已有大量研究证明两者在抗肿瘤中的协同作用：1）肿瘤微环境中，VEGF过表达促进Treg细胞招募，Treg细胞进而导致CD8+T细胞耗竭、以及M1样TAM细胞极化为M2样TAM，从而在肿瘤微环境中限制免疫活性。因此抗VEGF药物通过降低微环境中的VEGF水平，对肿瘤免疫疗法疗效产生促进作用。2）抗血管生成药物可修复肿瘤内部血管异常，使其他治疗药物以及免疫细胞更容易进入肿瘤组织生效，一定程度上扩大治疗的时间窗口。3）免疫疗法亦可以藉由上调IFN-γ等的表达来降低VEGF表达水平。4）M2样TAM、Treg、MDSC等细胞除参与肿瘤免疫调节外，同样也对血管生成有促进作用，免疫疗法联合抗血管生成可进一步延长抗VEGF疗法的有效时间。
依据VEGF与免疫疗法间的协同作用，近年VEGF与PD-1/PD-L1联合用药的临床试验数目快速增长。依据NatureReviewsDrugDiscovery综述，年PD-1/PD-L1所有联合疗法临床试验的近四分之一为联用抗VEGF/R药物。
依沃西单抗：自主研发，独特设计
依沃西单抗为康方基于TETRABODY平台自主设计的PD-1/VEGF双抗，也是全球首个进入III期临床的PD-1/VEGF双抗。由于VEGF与PD-1在肿瘤微环境中共表达，与联合疗法相比，该双抗的选择性更强，因而具备更高的疗效与安全性潜能。
非小细胞肺癌全覆盖
中国非小细胞肺癌患者池庞大。依据弗若斯特沙利文，年中国肺癌新患者约81万人，其中85%为非小细胞肺癌。EGFR突变是肺癌中最为常见的驱动基因突变类型，且中国患者群体中的突变频率较欧美更高：中国约38.4%晚期非小细胞肺癌患者存在EGFR突变，远高于美洲人群的24.2%与欧洲的14.1%。EGFR突变通常导致病人的预后更差，但携带此驱动基因突变的病人也对EGFR-TKI治疗更为敏感。
目前已有三代EGFR-TKI上市，其中二代与三代EGFR-TKI具备克服一代EGFR-TKI的获得性耐药。但当患者对三代EGFR-TKI也产生耐药性时，则会陷入无药可用的局面。得益于EGFR-TKI已成为针对EGFR基因突变非小细胞肺癌患者的标准疗法，前述耐药患者实际存在可观未满足需求。
依沃西单抗联合化疗用于治疗EGFR-TKI经治的非小细胞肺癌患者正处于III期临床阶段（AK-研究）。我们认为依沃西单抗在这一适应症具备BIC潜能，基于：1）此前的临床研究中，肿瘤免疫单药疗法已在EGFR-TKI经治的非小细胞肺癌患者中展现OS获益，尽管PFS获益尚不明确。
2）ABCP方案与依沃西单抗联用化疗对EGFR-TKI经治患者的PFS及OS改善效果均优于肿瘤免疫单药。其中，依据II期临床数据，依沃西单抗联用化疗在此类患者中取得68.4%ORR，94.7%DCR，8.2月PFS以及69.3%的6个月无进展生存率。
3）尽管ABCP方案的PFS与ORR略微高于依沃西单抗联用化疗，但更为激进的联用模式也为ABCP带来了明显的安全性劣势。ABCP的总体TRAE发生率高于依沃西单抗，而三级及以上TRAE发生率更是达到了依沃西单抗的两倍以上。此外ABCP的ORR与PFS数据均来源于IMpower临床的亚组分析，由于亚组内患者数量较少，统计效力相对不足。
4）目前免疫抑制剂联合EGFR-TKI是另一种克服TKI耐药的研究方向，但这一策略的安全性问题尚未解决，普遍面临着未预期到严重*副作用的挑战。如度伐利尤单抗联用奥希替尼在CAURAL临床中因38%患者出现间质性肺病而中止试验，纳武利尤单抗联用克唑替尼在CheckMate临床中出现了严重的肝*性。此外，依沃西单抗还在一线晚期PD-L1阳性的非小细胞肺癌中展开探索。非小细胞肺癌患者中近半数无EGFR、ALK、ROS1等驱动基因突变（Zhou,C.,），同时58%非小细胞肺癌患者为PD-L1阳性（Zheng,Q.etal.,）。
目前肿瘤免疫已成为非小细胞肺癌的支柱疗法。年CSCO肺癌诊疗指南会推荐阿替利珠单抗与帕博利珠单抗单药治疗一线PD-L1阳性非小细胞肺癌，同时对PS功能状态分数0-1分的病人，无论PD-L1表达状态，均推荐含铂双药化疗联用PD-1/PD-L1。
由于PD-1/PD-L1抗体在非小细胞肺癌中的优秀疗效与庞大的患者群体，众多药企纷纷将PD-1/PD-L1抗体布局肺癌领域，进而导致该领域竞争激烈。目前国内已有8款PD-1/PDL1抗体获批治疗一线非小细胞肺癌，此外还有20款候选药物处于关键性临床。因此，只有拥有卓越安全性与耐受性的药物才能在非小细胞肺癌领域的竞争中脱颖而出。
依沃西单抗Ib/II期ORR数据优秀。依沃西单抗Ib/II期临床试验的初步数据在ASCO年会上披露，10mg/kgq3w剂量组在TPS≥1%的IIIB到IV期非小细胞肺癌患者中取得60%ORR。
肩并肩比较显示卓越治疗潜力。依沃西单抗ORR对现有标准疗法存在明显优势：1）一线PD-L1阳性患者中，依沃西单抗的ORR为帕博利珠单抗的2倍以上；2）依沃西单抗单药ORR已超过信迪利单抗与化疗的联合疗法。
依沃西单抗在安全性方面较竞品疗法也有显著优势。通过肩对肩比较发现，尽管ORR上部分竞品联合化疗取得与依沃西单抗相近的数据，但代价是之于依沃西单抗单药超过4倍的3级及以上TRAE发生率。
22年8月，CDE授予依沃西单抗突破性疗法资格，适应症为一线局晚期或转移性PD-L1阳性（TPS≥1%）非小细胞肺癌。同月，对照帕博利珠单抗的头对头III期临床开始。基于依沃西单抗单药在II期临床中的超越帕博丽珠单抗乃至免疫-化疗联合的优异数据，我们认为依沃西单抗有望成为全球首个在头对头临床中击败帕博利珠单抗的PD-1/PD-L1抗体。我们预计依沃西单抗将于年在国内获批一线非小细胞肺癌适应症，年获批EGFR-TKI经治非小细胞肺癌适应症，预期年风险调整销售额有望达到66亿元，基于：1）广泛覆盖NSCLC适应症这一大癌种（依据佛若斯特沙利文，中国年新增患者81万）；2）VEGF与PD-1靶点药物联用药效已在NSCLC中得到充分验证，而VEGF/PD-1双抗从机理与临床结果中均上比VEGF与PD-1单靶点药物联用更有优势；3）EGFR-TKI耐受NSCLC患者亟需更有效的治疗药物。
派安普利单抗：差异化PD-1单抗
派安普利单抗于年8月在国内获批经典霍奇金淋巴瘤（cHL）适应症，成为康方生物第一款获批上市的创新药。目前三线鼻咽癌、一线肺鳞癌、一线肝细胞癌与一线鼻咽癌共4项适应症已向NMPA递交上市申请，其中三线鼻咽癌适应症同时上报FDA并进入即时肿瘤药物评审（RTOR）流程。商业化方面，康方通过与国内头部药企成立合资公司的方式进行合作，由合作者负责派安普利单抗的销售推广。
考虑合作方的强大销售能力，我们预计未来派安普利单抗将为公司带来稳定的现金流，同时合作方的积极定价销售策略也将协助康方构建品牌效应，为康方自身商业化产品做好铺垫。基于强大的销售团队与不断拓宽的适应症，我们预计派安普利单抗年风险调整销售额有望达到17亿元。
差异化设计平衡有效性与耐受性
派安普利单抗为差异化PD-1单抗，依靠独特分子设计获取更强的抗肿瘤活性：1）与其他PD-1单抗相比，派安普利单抗通过修饰抗体Fc区域限制其活性，从降低自身与FcγR的亲和力，使派安普利单抗在结合至T细胞表面后不会引发由FcγR介导的先天免疫细胞激活，从而降低先天免疫细胞对肿瘤组织内T细胞的误杀，获取更高疗效。2）派安普利单抗与PD-1抗原的亲和力较纳武利尤单抗更高，从而延长对PD-1通路的抑制时间。3）在澳大利亚进行的临床试验中，派安普利单抗显示出较纳武利尤单抗有更好的占位效应。
派安普利单抗的优秀疗效与良好耐受性已在cHL、NPC、NSCLC、HCC、SCLC和HNSCC多个瘤种中得到充足临床试验数据支持。基于对其给患者带来的生存获益的充分肯定，NSCLC、cHL和NPC的年版CSCO诊疗指南中均已将派安普利单抗推荐用于治疗。
销售策略积极，合作推广发力
由于国内已有较多PD-1/PD-L1单抗上市，这一赛道已变得拥挤。为应对充满激烈竞争的市场环境，一方面康方的合作伙伴通过积极的定价策略加强推广以获取更大市场份额，另一方面通过联合用药方式加速该产品对大瘤种的覆盖进度。
我们预计派安普利单抗将在//年分别获批NSCLC/HCC/NPC适应症，预期年风险调整销售额有望达到17亿元。
莱法利单抗：设计强化安全性，CD47领域潜在BIC
CD47：血液瘤潜在重磅靶点
CD47在很多细胞中均有表达，为重要免疫调节分子，其与SIRPα结合后向巨噬细胞传递“别吃我”信号，从而抑制其吞噬作用。目前有多款针对CD47靶点的候选药物正处于临床前或临床开发阶段，全球有超过40款针对CD47/SIRPα通路的候选药物正在临床试验阶段，其中近20款正在进行II期及以上临床试验。且其中不乏候选者已在AML、MDS、NHL等血液瘤中取得了良好的早期临床数据。
由于CD47抗原在红细胞表面广泛表达，先前的临床试验证明血液*性是CD47/SIRPα通路药物在设计时就必须加以重视的因素：1）曾经临床进展领先的TI-因血液*性过大而被FDA叫停；2）magrolimab尽管使用1mg/kg作为启动剂量来降低*性，但其在ENHANCE-2临床试验中也一度因为可疑且非预期严重不良反应（SUSAR）被FDA暂停。
莱法利单抗：独特分子设计控制血液*性
莱法利单抗分子骨架采用IgG4，并修饰Fc片段降低其活性，很大程度上提升了血液安全性。此外，通过匠心独具的结合位点选择，莱法利单抗较magrolimab显著降低了对红细胞与血小板的亲和力。临床前数据显示莱法利单抗较magrolimab在安全性与有效性方面均存在显著提升。
莱法利单抗的卓越安全性亦得到早期临床验证。ASCO年会上披露了莱法利单抗联合阿扎胞苷的Ia/Ib期临床结果，爬坡至20mg/kgqw剂量时仍未观测到DLT，也未出现血液相关的TRAE。基于其安全性，莱法利单抗不必像magrolimab一样从较低的启动剂量开始治疗，有效地延长了治疗窗口。有效性方面，截至年3月4日的数据显示，HRMDS中ORR为%（n=3），而一线AML的CCR为35.7%（n=14），高于阿扎胞苷单药治疗的CCR（23%）。基于莱法利单抗在国内领先的临床进度与卓越的安全性，我们预计莱法利单抗将于年获批AML与MDS适应症，预期年风险调整销售额有望达到12亿元。
非肿瘤管线：优选重磅靶点
公司在非肿瘤领域的重心以在海外经过验证的大人群重磅靶点为主，如IL-12/23、IL-17、IL-4Ra、PCSK9等。我们认为非肿瘤管线未来能为康方提供可观利润贡献，基于：1）随着司库奇尤单抗、度普利尤单抗等畅销药在国内获批并商业化，皮肤自身免疫疾病市场迅速发展；2）整体而言康方生物的非肿瘤管线临床进度较为领先。
依若奇单抗/古莫奇单抗：借银屑病市场东风
银屑病为终身性疾病，通常难以自发性改善，因而需要长期用药。依据佛若斯特沙利文，年中国有万银屑病患者，到年将增长至万，复合增长率0.5%。
银屑病的典型特征为角质形成细胞异常增生，是一种慢性自身免疫疾病。而IL-23与IL-17是参与发病的关键效应细胞因子。基于这一机理设计的IL-23与IL-17抗体在临床试验中取得了优秀疗效：1）乌司奴单抗（IL-12/23）和替拉珠单抗（IL-23）在12周与21周的疗效均显著优于高剂量组依那西普（TNFα），古塞库单抗（IL-23）与瑞莎珠单抗（IL-23）在16周疗效也都优于阿达木单抗（TNFα）。2）司库奇尤单抗（IL-17）和ixekizumab（IL-17）在12周疗效也均优于依那西普（TNFα）依据PDB数据库，年来司医院中的销售额快速增长，反映中国银屑病市场的较大潜力，基于：1）跨国药企如司库奇尤单抗的开发者诺华，在中国不断推进市场教育；2）随着收入上升与认知增长，该领域患者消费能力和治疗意愿不断提升；3）新一代银屑病生物药疗效显著。
尽管目前已有由跨国药企开发的合计5款IL-12/23或IL-17单抗在国内已获批上市，但康方生物开发的依若奇单抗与古莫奇单抗均处于III期临床试验，在国内自研药物中处于领先地位，具有快速推进的潜力。公司计划在1H23披露依若奇单抗数据，并完成古莫奇单抗的III期临床入组。
基于银屑病市场快速扩张与两款候选药物在临床进展方面的领先地位，我们预计依若奇单抗与古莫奇单抗分别于/年获批，预计年风险调整销售额有望达到2.0/12.0亿元。
曼多奇单抗：过敏性疾病中的潜在重磅
IL-4Rα为过敏性疾病具重磅潜力的靶点之一。过敏反应主要由Th2细胞介导的II型炎症驱动，引发细胞因子级联反应。上皮细胞因子如IL-25、IL-33和TSLP引发II型炎症并刺激先天细胞产生IL-4、IL-5和IL-13等II型细胞因子。随后，Th2细胞诱导B细胞增殖，高水平的循环IgE导致嗜酸性粒细胞增多、粘液产生和平滑肌收缩。
IL-4Rα在疗效和安全性方面已显示出了优于其他靶点的潜力：1）IL-4Rα是IL-4和IL-3的共同受体。与单独的炎症介质阻断相比，IL-4Rα的阻断效果更强；2）根据头对头试验，乌帕替尼（JAK）在第16周表现出更高的活性，度普利尤单抗（IL4Rα）在第24周表现出了长尾效应和相近的效应。此外过敏性疾病是一种通常需要长期给药的慢性疾病，安全性方面的优势使IL-4Ra比JAK抑制剂更适合治疗过敏性疾病（尤其是儿童过敏）。
早期临床数据已初步证明曼多奇单抗在AD治疗中的疗效：1）健康成人受试者单剂量给药mg时展现足够安全性，AD患者每周一次mg的多剂量给药时展现出良好耐受性；2）第4周所有患者的EASI75为31.3%，接受mgq2w或mgq2w剂量的患者的EASI75为33.3%，与度普利尤单抗效力相当。
竞争格局方面，目前IL-4Rα单抗中仅度普利尤单抗在国内获批，CM是唯一一个在临床进展靠前的国产IL-4Rα单抗，曼多奇单抗正在推进II期临床试验。因而我们认为现有竞争格局良好，康方生物有望从快速扩张的AD市场中获益。
曼多奇单抗目前处于II期临床，我们预计其将于年递交NDA，年获批上市，预期年风险调整销售额有望达到5.26亿元。
伊努西单抗：瞄准降血脂疗法迭代机遇
PCSK9是脂代谢调节中的重要分子，被认为是他汀类后降血脂领域的革命性疗法。此前的基础研究和临床试验已经证实通过抑制PCSK9，可介导降低LDL-C水平并有效控制CVD风险。目前全球已有三款PCSK9为靶点的药物上市，包括一种RNAi疗法（inclisiran）与两种单抗（依洛尤单抗和阿利西尤单抗）。伊努西单抗是康方生物自研的PCSK9单抗，其治疗高胆固醇血症和HeFH的两项III期临床试验均在1H22年完成招募，并预计1H23递交NDA。基于伊努西单抗临床进展领先，我们认为该药获批后将面临相对温和的竞争环境，预计将于年获批，预期年风险调整销售额有望达到9.4亿元。
优质研发平台，后续产出源源不断
依凭ACE平台和TETRABODY技术，康方生物高效推进研发。强大内部研发能力保障公司能持续产出创新产品，并将其中部分产品licenseout。在全面一体化平台加持下，公司创新药开发和商业化具有很强的可持续性，有望支持康方在创新药开发、生产和商业化创方面成为全球领导者。
端对端ACE平台覆盖生物药研发全流程
康方生物成立之初就建立了一个端到端的全程研发及产业化开发平台（ACE平台）。ACE实现了五项重要功能：1）药物发现，2）工艺开发，3）临床开发，4）GMP制造，5）商业化。通过ACE平台，公司在几乎不依赖外部供应商的情况下独立进行筛选高质量候选药物，其候选品种取得的显著成绩为康方生物赢得广泛认可。ACE平台所涵盖的产能完全符合NMPA、FDA和EMA所规定的国际GMP标准，为公司提供强大的内部生产能力，允许公司能在短时间内快速扩大生产规模，以及以较低成本与周期切换不同药物生产。
硕果频出，多路径兑现
强大的对外合作能力是康方生物具有的优势之一。在推动内部产品的开发外的同时，公司也将部分自研产品对外授权，药物靶点涉及CTLA-4、PD-1、PD-L1、VEGFR-2和PCSK9。对外授权的药物目前也已陆续进入收获期：普特利单抗（PD-1）已在中国获批用于MSI-H/dMMR实体瘤和黑色素瘤的治疗，泰特利单抗（PD-L1）的鼻咽癌适应症已向NMPA递交上市申请。我们认为公司未来能够通过对外授权产品获取权益分成，继续兑现其研发平台的价值。
管理层经验丰富执行力强
康方生物管理团队平均拥有20年以上科研和生物制药工作经验，为驱动公司快速发展重要因素。创始人兼CEO夏瑜博士曾在中美冠科负责组建团队及制订及执行战略，还负责执行构建了中美冠科生物技术平台。另三位联合创始人亦曾在中美冠科或辉瑞-冠科研发中心任职，均为各自领域资深专家。这一支经验丰富且执行力高的团队将助力康方生物在创新药领域不断突破。
财务
预计新药获批后收入将大幅增加
我们预计康方生物将在//年分别录得净亏损9.89/7.93/5.87亿元人民币：1)考虑到新药的高利润率，我们假设公司的毛利率近似年，-年保持在86%的稳定水平。2)随着卡度尼利单抗和ivonescimab的内部商业化，我们预计公司的销售和分销成本将不断攀升。根据内部商业化产品的销售情况，我们预计公司在-年的销售和分销成本将分别达到//1,万元。3)考虑到近期不会进行海外试验，我们预计研发费用将保持平稳增长，从-年将分别达到1.20/12.5/13.0亿元人民币。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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